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魯臻 鄒恒甫:中國股市的慣性與反轉效應研究

  

  內容提要: 由于中國股市具有政策市的特征, 本文在Hong 和Stein( 1999) 模型的基礎上, 研究政策市背景下的中國股市的慣性與反轉效應。我們的主要結果有: 中國股市的反轉效應相對于慣性效應要更明顯一些, 并且除了中期慣性與長期反轉外, 還存在一個超短期的慣性與短期的反轉; 同時, 小公司股票相對大公司股票, 慣性運動的趨勢較弱, 更容易發生反轉, 成交量大的股票相對于成交量小的股票, 慣性運動的趨勢較弱, 更容易發生反轉。最后通過實證分析, 在中國股票市場對上述結果進行了檢驗, 實證結果支持了我們的結論。

  

  關鍵詞: 慣性􀀁 反轉􀀁 政策市􀀁 有限理性

  

  一、引􀀁 言

  

  關于資產定價與市場有效性的大量實證研究發現股票收益存在一定程度的可預測性。其中,最令人困惑的現象就是股票收益率的中短期慣性與長期的反轉, 這也一直是理論與實務研究的核心課題。

  實證研究中, De Bondt 和Thaler( 1985) 首先發現股票收益率在長期存在反轉的趨勢, 即在過去3到5 年收益率低的股票在未來有著較好的市場表現, 收益率較高; 而過去3 到5 年收益率高的股票在未來表現不佳。從而, 采用反轉投資策略, 買入過去表現較差而賣出過去表現較好的股票, 構成一個零投資組合, 能夠獲得一個超額收益。

  與長期的收益率趨于反轉對應, Jegadeesh 和Titman( 1993) 發現股票收益率在中短期存在慣性趨勢, 即過去3 到12 個月收益率高的股票在未來中短期內仍然表現較好; 而過去3 到12 個月收益率低的股票在未來繼續表現不佳。從而, 買進中短期的表現好的股票組合, 即贏者組合, 賣出中短期的輸者組合, 即采用慣性投資策略, 能夠獲得一個超額收益。

  對股票收益率中短期慣性與長期反轉的解釋存在大量的爭論。第一種觀點, 也是最保守的觀點, 認為這些現象只是歷史數據中偶然出現的, 即數據挖掘。然而, 在不同的樣本區間, 不同的證券市場, 都發現或多或少地存在這樣的現象, 表明收益率的中短期慣性與長期反轉并非數據挖掘。

  第二種觀點堅持有效市場的思想, 認為股票的風險是多維的, 對風險的度量應該采用多個因子。Fama 和French( 1992, 1993, 1996) 構建了一個三因子模型來解釋市場中的異象, 得到了對收益率反轉的解釋, 然而, 該模型無法解釋慣性效應。

  與理性的觀點相對應的就是行為金融的觀點。行為金融對資產定價模型的發展, 主要集中在偏好以及信念上。從偏好的角度, Barberis 和Huang( 2001) 通過引入損失厭惡來對股票個體進行分析, 能夠解釋收益率的反轉, 然而該模型并沒有給出對慣性效應的解釋。

  從信念的角度, 主要是假定投資者并不是理性預期的, 而是或多或少地存在認識上的偏差。Barberis et al( 1998) 考慮一個代表性的投資者, 錯誤地認為分紅路徑要么為正的自相關, 即保持趨勢, 要么為負的自相關, 即發生反轉。這樣, 投資者在兩個模型中選擇, 導致了慣性效應與反轉。Daniel et al( 1998, 2001) 假定投資者是過度自信的, 對自己擁有的私人信息過度看重, 而忽視其他的信息, 導致價格對私人信息的過度反應, 即產生慣性效應, 而當投資者糾正這種對私人信息的過度自信時, 就產生了反轉。Hong 和Stein( 1999) 假定存在兩類非理性的投資者: 一類為信息觀察者, 接收到私人信息, 并且私人信息在信息觀察者內部逐步擴散; 另一類為慣性投資者, 缺乏信息, 只根據最近的價格變化決定自己的投資。兩類投資者的相互作用就產生了慣性效應與反轉。

  國內學者對中國股市的慣性與反轉效應的研究, 主要集中在實證分析上。張人驥、朱平芳和王懷芳( 1998) 利用滬市1993 年6 月到1996 年6 月的數據, 并沒有檢驗到反轉效應的存在; 王永宏、趙學軍( 2001) 對1993 年以前上市的A 股進行慣性和反轉策略研究, 發現在中國股市存在收益率的反轉現象, 而不存在慣性現象; 周琳杰( 2002) 則在組合形成期與持有期都較短時檢驗到了慣性現象;鄒小凡、錢英( 2003) 對滬市1993 年到2001 年的數據進行檢驗, 發現存在顯著的反轉效應。雖然由于樣本及研究方法上的差異, 這些研究結果不盡相同, 但總體而言, 可以發現我國證券市場上存在不同程度的慣性與反轉效應。然而, 這些研究成果主要集中在檢驗慣性與反轉效應的存在性, 缺乏對不同股票組合的慣性反轉效應的比較研究, 也缺乏對中國股市慣性與反轉效應特性的理論分析,即從中國股市特性出發, 分析中國股市慣性與反轉效應具備哪些不同于成熟市場的特性。

  本文正是從這個角度出發, 在Hong 和Stein( 1999) 的基礎上, 考慮到中國股市具有政策市的特征, 研究中國股市慣性與反轉效應的特性, 以及不同規模、不同交易量的股票慣性反轉效應的差異。同Hong 和Stein( 1999) 一樣, 本文假定存在兩類非理性的投資者, 一類為信息觀察者, 另一類為慣性投資者。信息觀察者依據觀察到的信息, 決定自己的投資行為; 而慣性投資者, 缺乏信息以及信息分析能力, 只能按照前期價格變動來決定自己的投資行為。

  與Hong 和Stein( 1999) 不同的是, 首先, 在模型的假定上,Hong 和Stein( 1999) 假定存在n 個信息觀察者, 私人信息在信息觀察者之間傳播, 而我們的模型中沒有這樣的假定; 同時Hong 和Stein( 1999) 對兩類投資者持有股票的期限做了不同的假定, 信息觀察者可以無限期地持有股票, 而慣性投資者最多只持有股票j 期, 而在我們的模型中則沒有這樣的區別, 對兩類投資者持有股票的期限都沒有做任何限制。

  其次, 在慣性與反轉的產生根源上, 在Hong 和Stein( 1999) 的模型中, 慣性效應產生于私人信息在信息觀察者之間傳播, 而反轉則是由于慣性投資者的過度反應, 同時其持有股票的期限是有限的, 最多只持有股票j 期, 導致最終產生反轉。而在我們的模型中, 慣性效應來自于慣性投資者的慣性投資策略, 而反轉則來自于信息投資者對未來收益率的估計, 由于信息觀察者也是有限理性

  的, 不可能知道變量有幾個可能的值, 更不知道每一個可能值發生的概率, 只能根據掌握的信息, 通過一些簡單的、可操作的運算法則得到收益率的估計值, 這樣當價格慣性運動到一定程度時, 會導致信息投資者對股票的需求發生巨大的變化, 從而導致價格的反轉。

  再次, 在實證檢驗上, 在Hong 和Stein( 1999) 的模型中, 慣性效應產生于私人信息在信息觀察者之間傳播, 從而慣性效應的強弱取決于信息的傳播速度。而我們的模型中, 慣性效應來自于慣性投資者的慣性投資策略, 從而慣性效應的強弱取決于慣性投資者的慣性投資策略的強弱。這樣我們得到了與之不同的有待檢驗的實證假設。

  最后, 由于中國股市具有政策市的特性, 我們將信息分為兩類: 一類為政府監管部門各項政策措施所包含的政策信息, 另一類為反映公司股票基本價值的公司信息。這樣, 本文就是通過對兩種投資者行為的分析, 得到在中國股市的政策市背景下, 由于政策信息的變化相對頻繁, 導致中國股市反轉效應相對于慣性效應要更明顯一些, 并且除了中期慣性與長期反轉外, 還存在一個超短期的慣性與短期的反轉。同時, 小公司股票相對大公司股票, 其慣性運動的趨勢較弱, 更容易發生反轉, 成交量大的股票相對于成交量小的股票, 慣性運動的趨勢較弱, 更容易發生反轉。最后通過實證分析, 在中國股票市場對上述結果進行了檢驗。

  本文余下部分安排如下: 第二部分給出了本文的模型, 并對其結果進行分析, 得到了在政策市背景下, 中國股市慣性與反轉效應的一些特性; 第三部分為實證分析, 在中國股票市場上檢驗了我們的結果; 最后, 給出了本文的結論。

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