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劉煜輝:新常態下銀行業如何克服資產質量困境

  
目前商業銀行資產質量的壓力主要來自于兩方面:一是經濟周期,二是地方政府債務的處置。

  
地產轉入下行周期 抵押品縮水釀風險

  
從經濟周期看,我國目前可能正在經歷經濟的中周期和長周期的頂部疊加,即債務周期與地產周期的頂部疊加。2011年以來,我國宏觀經濟一直在債務沖頂的狀態下運行,這基本上已成為業界和學界的共識。宏觀債務率(非金融部門信用規模占GDP的比例)在2012年至2013年上升了31個點,按照目前的上升速度測算,今年年底仍將繼續上升14個點。與債務沖頂對應的是實體經濟愈加嚴重的產能過剩。

  
今年經濟下行的壓力比之前兩年尤甚,主要變量是轉入下行周期的房地產。

  
以基建投資增長和出口回暖為主要驅動力的短暫復蘇并不足以抵消房地產投資放緩帶來的影響。房地產下行周期難以改變。這一調整可能要持續2至3年。中央改革領導小組做了部署,財稅改革將在未來2到3年內完成,這意味著經濟會降低對地產和土地財政的依賴。預計2016年地產銷售占GDP的比例可能回歸至8%,而2013年該比例是14.31%,這意味著2016年地產銷售可能要比2013年萎縮29%。如果處置得當的話,這樣的調整進程對經濟的影響應該是可承受的,但會對銀行構成比較大的壓力。

  
我國地產回落的風險跟西方成熟經濟體不太一樣。西方經濟體的地產風險主要來自于家庭的違約,家庭部門的負債率比較高;而我國地產的風險主要是來自抵押品價值的縮水,是金融風險和財政風險。過去10年,特別是2009年以后的擴張,從地產、土地到與整個地產鏈相關的工業品都成了我們信用投放的抵押品。所以如果抵押品縮水,必然給銀行資產存量帶來沉重的負擔。

  
平臺公司出路有三 政策落實帶來挑戰

  
而地方政府債務到底該怎么處置?從最近出臺的一系列政策看,存量經濟調整進入實質性操作階段,并會貫穿2015年全年。在新框架下,地方增量被預算嚴格掐住、沒有空間,增量和存量中公益性的部分將直接轉化為中央信用,其他非公益性的則推向市場(PPP)、私有化和混合制。

  
國務院“43號文”明確,“剝離融資平臺公司政府融資職能,融資平臺公司不得新增政府債務”。《地方政府性存量債務清理處置辦法(征求意見稿)》提出,“抓緊剝離融資平臺公司的政府融資職能,厘清政府與市場邊界”、“在妥善處理存量債務和在建項目后續融資的基礎上,通過關閉、合并、轉型等方式,抓緊妥善處理融資平臺公司”。《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》規定,融資平臺公司的認定以2013年地方政府審計結果為基礎,結合之后的增減變化情況,鎖定融資平臺公司名單。融資平臺公司將被逐步剝離融資功能,并面臨關閉、合并或轉型。按照征求意見稿,政府債務只能通過省級政府發行地方政府債券的方式舉借,地方投融資平臺作為政府融資機構將在2016年之后不復存在。

  
地方投融資平臺在剝離其原有的政府融資功能后,將面臨關閉(清算退出)、合并、轉型三種選擇。當然,這不是簡單的加減法,這三種轉型路徑的選擇都將涉及對現有利益格局、資源和管理體系的調整和重新安排,同時可能引發相關的利益沖突,而且,每一種方式都面臨其挑戰。具體政策如何落地、各政策之間的銜接配套是否到位都可能給銀行帶來風險。

  
克服資產質量困境可從四個方面著力

  
關于新常態下我國銀行業如何克服資產質量困境的問題,我提四個方面的建議。

  
一是必要的金融救援。從體制看,只要金融穩定,我國經濟就能擺脫硬著陸的預期。官方語境叫“牢牢守住不發生系統性風險的底線”。我國有能力實現部門間的杠桿均衡轉移,通過將高杠桿部門的債務暫時轉移至類中央信用緩解危機,以時間換取改革的空間,逐步恢復經濟主體的收入動能,實現債務調整的軟著陸。

  
從歷史經驗和體制邏輯角度看,只要金融得到某種程度的隔離保護,經濟硬著陸的概率很低。當經濟下行加速時,如果金融部門具備再杠桿能力,能將信用快速導向受益于結構性政策(財政貼息、減稅)的方向,形成有效供給,就能在相當程度上對沖過剩部門和高負債部門萎縮的沖擊。

  
我國隱性的金融救助可能已經展開,從央行去年下半年至今一系列資產業務的作為可以看出一些端倪,央行應該已經做了明確的政治表態,逐步開始確立金融穩定為“錨”,并想主動引導商業銀行的融資成本下行。

  
金融救助有大張旗鼓的方式,如撇賬、AMC、注資等;也有隱性的,如債務貨幣化(量化寬松),某種程度上講,貨幣量化操作的財務效果實質上是貨幣當局對商業金融部門的利益輸送,讓他們保持正常盈利能力,以時間換空間。

  
二是新常態下貨幣政策應該及時跟上總需求下行的步伐。11月22日央行開始調低官定的存貸款利率水平,這與目前的宏觀條件相關聯。6月份開始,經濟新常態定調后,各部門開始主動適應新常態并進行調整。總需求下行壓力被允許更大程度釋放,價格下行開始加快。去年10月CPI是3.2%,今年同期是1.6%,降了1.6個百分點,但信貸投放的名義利率還在7%以上,甚至略升,經濟中實際利率上升的壓力凸顯。名義利率如果跟不上價格下行的節奏,則意味著投資會進一步加速萎縮(形成債務通縮螺旋上升壓力)。新常態下,我們允許和接受經濟增長中樞換擋,但也要防止經濟和投資失速。現階段主要矛盾是價格下跌壓力快速上升,為此央行應該做出相應調整、跟上總需求下行的步伐。

  
未來價格下行(特別是地產價格)將引導貨幣政策不斷加大發力,新常態下貨幣政策的可能路徑是量化降準以引導巿場利率下行,然后再官定減息予以追認。這大概是一種緩慢且可控釋放宏觀風險(減杠桿)的節奏。

  
三是要調整資本結構,激活股權市場,推動“債務經濟”向“股權經濟”轉化。當下可能比歷史上任何時期都需要一個活躍的證券市場和產權并購市場,這是由經濟對杠桿的承受力決定的,權益(杠桿率的分母)不上,杠桿其實也很難下。功效最大的降低融資成本方向,其實是資本結構的整體變化,這個盲區應該慢慢被認知。未來杠桿調整中政策應著力于降低我國企業的融資成本、土地成本,降低我國企業的合并成本以及鼓勵私人資本進入創新型、知識服務型行業。

  
應該說,這個趨勢已經在醞釀,先是私人資本,現在到了國有資本不斷加入市值管理浪潮,即所謂產融結合。并購市場繁榮,我們初步估算2014年產業資本并購發生額可能平均每個月達到了2000億元(一年債轉股規模發生了兩萬億元),這將對緩解債務融資的壓力發揮越來越重要的作用。

  
今天的國企改革,其核心就是要賦予企業股權的流動性,使其能夠充分參與產業整合與競爭,從資本層面把國企推向市場,這是一個把死水盤活的做法,會帶來融資市場最根本性的改變,資本市場的理性在于對效率的不斷提升、追求和崇拜,這是股權市場存在的核心意義所在,也將極大地提升價值發現的效率、降低全社會的融資成本。

  
四是應盡快控制純交易型融資的風險。最近,靠杠桿融資推動的股票市場快速上升,我對此感到很擔憂,因為這背離了激活股權市場的初衷。交易型股權市場對于國家的債務周期調整沒有意義,也不解決問題。我們更希望看到的是產業資本并購市場活起來,資源配置重構,效率提升,這樣債務融資的壓力才能減輕,融資成本才能下降。一些杠桿融資的手段(主要是銀行資金通過結構性產品大量流入股市交易)對激活市場功勞很大,但不要因為不斷放大的交易增加央行流動性調控的壓力并加劇銀行債務系統的緊張度,最終演化成利率上升的壓力。純交易型融資活動本質上與過去兩年的影子銀行沒有差別。對交易型融資活動應該有所控制,日均交易量能保持在5000億元的水平就足夠了。市場應該回歸到產業資本主導的軌道上來,這有利于培育我國經濟轉型和創新的元素。長期牛市的核心邏輯一定是國企改革、新興產業創新和培育。

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