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盧鋒:2016把“通縮”這個幽靈看個透

  
物價跟我們老百姓生活關系密切,一般情況下公眾更關注物價上漲。例如2010年年底時任總理溫家寶與廣播聽眾交流,有一個聽眾提到物價上漲問題,說為什么漲價漲得這么厲害,當時還有一些“豆你玩”、“蒜你狠”、“糖高宗”之類流行語。溫家寶總理中肯地回答說:你的一番話刺痛了我的心,并明確指出中央有決心有能力控制物價總水平上漲,接著介紹當時控制通脹具體政策。

  
舉這個例子是想說明,通常情況下物價過速上漲關系民生,決策層會高度重視。然而現在與當年情況截然相反,目前我國面臨物價下行壓力,有關方面較多關注通貨緊縮風險。如2015年兩會上李克強總理回答記者問涉及通縮問題。針對記者提出有媒體認為中國出現通縮甚至輸出通縮,李克強總理回答,從CPI表現看中國并未發生通縮,從進口價格較大幅度下降情況看中國是被通縮的。

  
在2015年博鰲論壇上,周小川行長強調必須警惕通貨緊縮風險。可見通縮問題重要而敏感,是國家領導人與宏調部門負責人高度重視的問題。

在國內外財經媒體上,近年對于通縮警示與評論更是比比皆是。例如國內媒體在2011-2012年就有“中國經濟已經開始進入通縮”、“當前處于極嚴重的通貨緊縮狀態”的尖銳評論,近年有關“通縮風險加劇”、“通縮繼續蔓延”的觀點更是比較流行。國際上在后危機時期各種寬松刺激貨幣政策成為主流,支持這類政策出臺的諸多動機因素之一,就是防范或控制潛在或現實通縮風險。可見分析通縮無論于理解發達國家宏觀經濟形勢和政策,還是對理解我國當下宏觀經濟形勢和政策,都是一個重要的研究課題。

  

  
對通縮無疑需要嚴肅認真對待,然而應力求建立在對通縮根源與影響進行比較客觀分析基礎之上,避免當代西方主流通縮理論與政策實踐暗含的“通縮恐懼論”偏頗。圍繞“反思通縮恐懼”主題,下面主要討論幾個層次內容。首先簡略梳理介紹西方通縮理論的緣起和發展,然后結合日本和美國經濟表現和政策實踐通過三個國際案例分析通縮恐懼論的局限性,最后回顧世紀之交中國應對通縮的立場和政策,分析近年調整期中國物價走低根源。

  

  
從費雪到伯南克:西方通縮理論要旨

  

  
上世紀30年代大蕭條被稱作西方宏觀經濟學的“圣杯”,當代西方主流通貨緊縮理論與針對大蕭條研究緊密聯系在一起。下表數據顯示,大蕭條期間美國一般物價下跌25%—30%,貨幣存量收縮30%,GDP下降四成以上,成為現代西方經濟史上最深重一次經濟大收縮。經濟學家從不同方面研究大蕭條,形成一些重要理論發現,其中包括通貨緊縮理論。有關通貨緊縮理論文獻汗牛充棟,我想介紹一頭一尾兩位有較大影響學者觀點,從而對這套理論基本思路觀點有點粗略了解。

  

第一位是耶魯大學經濟學家費雪(Irving Fisher)教授,他在1933年出版《繁榮與蕭條》一書中提出債務-通貨緊縮理論。他認為,負債和通縮是解釋商業周期包括大蕭條最重要的兩個變量。過度擴張和負債推動繁榮與資產泡沫,資產泡沫破滅后出現通貨緊縮,而通貨緊縮一出現,就會觸發一個連鎖鏈條作用導致通貨緊縮更加嚴重,從而使得經濟運行鎖定在一個螺旋式困難加劇的蕭條之中。

  

  
這套分析對我們今天看到的很多真實現象確實有認識借鑒價值,所以費雪成為通貨緊縮理論的奠基性人物。

  

  
后來有很多人研究這方面問題。上世紀八九十年代以后,在這一領域影響最大的經濟學家應屬大家比較熟悉的前美聯儲主席本-伯南克(Ben Bernanke)教授。

  

  
伯南克在他80年代做博士論文時就研究大蕭條,并重視費雪對大蕭條提出的債務通縮解釋的理論,對當時以弗里德曼為代表的貨幣學派解釋提出質疑。八九十年代,伯南克跟他的合作者建構金融加速器模型,以債務通貨緊縮的理論作為基礎,結合當代經濟學的信息不對稱、金融市場不完善等理論,發展出通貨緊縮自我加強效應的分析框架。

  

  
這個理論首先假定企業除內部融資外還要外部融資,外部融資面臨信息不對稱帶來交易成本等方面困難。貸方有時候很難識別借方未來盈利能力以及企業資信情況,可能會用一個替代變量作為識別指標,這個替代指標可能是企業目前盈利水平,以及企業資產負債表凈資產狀態。企業收入和盈利水平較好,更容易從金融機構獲得信貸;反之也然。

  

  
依據這一分析框架,通貨緊縮造成企業盈利水平下降和資產負債表惡化,金融機構會進一步收縮信貸使得企業正常貸款難以得到滿足,從而給投資與經濟增長帶來額外困難,因而通縮自我強化效應會使經濟落入蕭條狀態。反過來,經濟繁榮時利潤率較高,資產負債表改善,同時有利于外部融資并有助于推動經濟增長。

  

  
金融加速器理論有重要政策含義。負債-通貨緊縮會內生一個螺旋式自我強化效應并導向蕭條,因而應采取強勢手段通過貨幣與宏觀政策制造通脹加以應對。另外通過貨幣政策再通脹可能面臨名義利率下降至零無法再降的“流動性陷阱”困境,這是當年凱恩斯強調的貨幣政策限制條件。如果面臨流動性陷阱,利率這個基本價格型貨幣政策工具不再管用,則需要采取非價格手段。

  

  
后危機時代發達國家頻繁實施數量寬松政策,貨幣當局直接購買各類金融資產強行向經濟體注入貨幣,而不僅是降低利率放松銀根刺激經濟,這類政策可由通縮分析邏輯導出。還有一點也重要,鑒于通貨緊縮可能會帶來災難性后果,所以貨幣當局需要采取先發制人策略,在沒有出現通縮時就采取強勢再通脹政策加以防范。

  

  
上述理論及其政策含義鮮明又尖銳,與美歐國家早先傳統的財政金融保守主義理念大相徑庭,然而由于當代經濟環境的客觀演變,加上通貨緊縮理論影響日隆推動思潮變化,后來比較順利地變成現實政策的依據與內容,并產生我們隨后將要分析的重大影響。在美國這個最發達國家,學術理論、社會思潮、經濟政策如何在特定時期快速嬗變,上述演變與其時代客觀現實背景環境變遷又存在怎樣隱秘的互動關系,反思通縮恐懼論為觀察理解上述問題提供了一個難得的案例。

  

  
國際案例之一:質疑日本“失去N年”說

  

  
現代經濟學發展具有經世致用功能,通縮理論發展也要在政策應用中得到體現。當代通縮理論在發達國家的現實運用,世紀之交以來大致經歷了三個演變階段。

  

  
一是從通縮角度解釋日本上世紀90年代以后面臨的經濟增速下降,對美國而言尚屬間接運用通縮理論解釋政策方針。

  

  
二是新世紀初在美國直接運用這一理論決定貨幣政策。互聯網泡沫破滅后美國經濟衰退,在刺激政策助推下走出衰退后復蘇不夠強勁,并且一般物價維持較低增速,按照面臨通縮風險應先發制人政策方針,美聯儲在2002年與2003年實施超常激進貨幣政策,然而事與愿違對后來房地產泡沫和危機產生助推作用。

  

  
三是后危機時期為短期刺激政策長期化提供理論依據。資產泡沫破滅后真得出現惡性通貨緊縮風險,后危機時期七年來美國一直維持零利率,并接二連三采取QE政策刺激經濟,防范通縮是重要邏輯依據。下面我們分別考察上述三階段情況。

  

  
首先看用通縮理論解釋日本經濟表現存在什么問題。日本在上世紀90年代以后經濟失速,到上世紀末美國一些主流經濟學家如克魯格曼(Paul R. Krugman)教授等評論日本經濟表現,主要從流動性陷阱和通貨緊縮導致經濟蕭條角度加以解釋。

  

  
克魯格曼在1998年發表論文中,對日本應對通縮政策建議別出心裁并語出驚人:他認為面對通貨緊縮和流動性陷阱時,傳統認為不負責任的貨幣政策反而最負責任,因而貨幣當局應當“要可信地承諾不負責任”,鼓勵日本政府不顧一切地放手采取超強刺激政策。伯南克教授1999年也發表長篇論文倡導類似觀點。

  

  
日本上世紀90年代初經濟減速,到世紀之交低速運行已約有十年,被媒體評論為“失去的十年”。新世紀初年日本經濟仍不見起色,又被稱作“失去的二十年”。隨著時間流逝,估計未來還會有日本經濟“失去的N年”新說法。這類流行表述有一個潛臺詞,就是認為日本沒做好某些事情,在通縮理論信奉者看來特別是刺激經濟力度不到位,所以令人遺憾地痛失長期更快增長機會;換言之,如果做好了似乎就又能回到當年高增長狀態。

  

  
我認為這個隱含假定有待質疑。日本上世紀90年代經濟表現與其高速追趕時期比較確有巨大反差,日本上世紀80年代宏觀政策對90年代初經濟波動產生直接影響,然而把一個大國經濟幾十年長期表現呈現的相對穩定特征,歸結為主要由于沒有實施更強刺激政策的解釋觀點過于牽強了。換一個角度看,日本過去幾十年日本宏觀經濟表現,是在其人均收入相對最發達美歐國家大體收斂后的一種低增長穩態與合規律現象。

  

  
我想用一些相關數據討論上述觀察理解。下面圖形數據顯示上世紀90年代后日本經濟無論是GDP增長率還是通貨膨脹率CPI都有了一個顯著下降,然而具體觀察可見上世紀90年代日本GDP年均增長率約為1.5%,CPI年均增速約為1.2%。1990年至今20多年日本年均經濟增長率為1.1%左右,年均CPI增速在0.4%上下。

  

可見在所謂“失去的N年”期間,(點擊此處閱讀下一頁)

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