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陳志武:互聯網帶來金融脫媒嗎

  
互聯網金融熱潮沖擊了中國金融業,使原來穩穩當當賺錢的傳統銀行、保險與券商都不得不面對新的挑戰,表現出創新活力,同時也大大推動了金融改革,尤其是突破了許多原來對民間金融的限制。短短幾年里,金融行業被催化發展得面目一新,互聯網金融功不可沒。

  
可是,關于互聯網金融的誤解也很多,其中一個誤區是互聯網使金融服務“脫媒”,狹義理解是“淘汰掉銀行這個金融中介”,廣義理解就是“把金融中介都淘汰掉,實現資金供與求兩方的直接對接交易”,脫媒就是金融的P2P化。銀行、保險、證券、基金等行業真的要進入歷史博物館,被互聯網金融取而代之嗎?我們不妨從金融的起源與發展歷程來找答案,借此也讓我們看出金融是不是真的像那些不懂金融的“野孩子”所說。

金融曾經都是P2P

  
除了貨幣之外,人類最早的金融是借貸。借貸跟貨幣一樣,是最經典、也最簡單的跨期價值交換,或者說交易兩方之間的跨期價值配置。根據現在還能夠找到的考古證據看,最早的借貸契約發生于距離現在三千八百多年的古巴比倫,也就是公元前19世紀中期,在現在的伊拉克一帶。幸存的古巴比倫借據上明確標明誰欠誰多少銀子,或者多少谷物,或者其它標的。從借貸兩方的名字與身份信息看,交易肯定是借方和貸方直接面對面進行的,沒有金融中介,也就是經典的P2P!

  
后來,隨著跨地區的貨物貿易的興起,在各地金屬貨幣或其它貨幣之間進行匯兌的金融中介開始出現。再往后,這些中介慢慢從兌換貨幣、跨地區匯兌轉變到既做兌換又做借貸,就跟明清中國盛行的錢莊和票號類似。現代意義上的銀行是到14世紀左右,首先在如今意大利的佛羅倫薩一帶發展起來。而且也是因為貿易和借貸類金融交易的地理范圍與人群范圍的不斷延伸擴大而催生!

  
從這里,我們看到金融的媒介化發展跟三大變化有關:1)交易的物理空間的擴大;2)交易的人群范圍的擴大(在越來越多的陌生人之間進行);3)交易量和金額越來越大,這也增加了分散風險的需要,促成專業化的金融中介發展。

  
在歷史上,借貸類交易的媒介化發展是如此,那么,證券類的發展歷程是否不同呢?以股票為例,股票最初于16世紀在英國倫敦推出時,都是在咖啡館里交易,有興趣買賣或者發行股票的人都來到咖啡館,兩方面對面直接進行交易,沒有交易所,也沒有現代意義上的投行券商等金融中介。在股票發行和交易于1860年代引入晚清的上海之后,當時也是用茶館作為發行與交易場所,通過舉辦茶會,許多人在一起聊天、喝茶,既像現在一樣交換信息、洽談交易,也進行面對面P2P股票買賣,一手交錢,一手交票。那時候,只有一些所謂的華商股票“掮客”作為金融中介,雖然他們會了解一些股票發行公司,與企業有密切的關系,但他們還不是今天這樣公司化的投行公司或經紀公司,很多時候是“個體戶”。這種茶會證券交易方式一直延續到1914年,那年秋天上海股票交易公會成立,算是有了正式證券交易所,也有了正式的股票經紀商,使股票交易朝媒介化邁出一大步。

金融發展就是媒介化

  
在金融史上,股票交易走出原來的“P2P”初態并逐步演變到今天的漫長“媒介鏈條”,背后驅動力也是跟融資量、融資人群和物理范圍相關,認知這些驅動力對我們理解今天互聯網帶來的影響,仍然非常重要。上面說到,股票早期在英國咖啡館里交易,那時也有原始的股票“掮客”作為中介。后來,更具規模的金融中介即現代意義的“投資銀行”是在英國1688年光榮革命之后出現的事情,在那之前雖然有股票在場面上交易,但交易人數不是太多,范圍也不廣,金額也相對較小。可是,光榮革命限制了英國王室的征稅權,雖然政府稅權和財權由議會掌握,但議會不能隨便加稅,財政赤字就成為必然。

  
為了支持赤字財政,1694年議會批準成立英格蘭銀行,其作用只是幫助英國政府融資,把融到的資金放貸給英國政府的不同部門。那時的英格蘭銀行跟現在完全不同,它由不同的私人股東擁有,是政府特別授權的銀行但又不屬于國家擁有。作為金融中介,英格蘭銀行起到以下作用:專門負責幫政府融資(專業化分工)、提供信用增強服務(其股東承擔額外風險,將他們自己的名譽與信用以及資本投放其中,幫助投資者降低違約風險)、降低出資方與用資方之間的信息不對稱(降低交易成本)。

  
由于兩場持久戰爭,英國同時跟法國、西班牙和俄羅斯作戰,使其深陷財政挑戰之中,到1710年左右英格蘭銀行已經不能滿足它的開支需要,必須想法擴大融資量。尤其是在1710和1711年,英格蘭銀行兩次為了軍費開支而融資30萬英鎊都失敗之后,迫使英國政府想別的招法。1711年成立南海股份有限公司(那時說的“南海”South Sea 指的是南美洲),名義上該公司擁有英國跟南美洲的貿易壟斷權,但由于南美洲那時候基本由西班牙控制,而英國又正在跟西班牙打仗,實際上那個壟斷貿易權沒有任何意義,南海公司的真實業務是幫助英國政府融資,一方面南海公司向大眾發行股票,融到大量資金,另一方面,它用這些資金從英國政府批量認購國債,就這樣,英國需要發國債融資時就主要跟南海公司進行“批發”交易,由南海公司通過股票增發把這些債務融資轉手出去。所以,南海公司的股票與其說是股票,還不如說是英國政府國債,但是,中間經過“南海貿易特權”和南海現有股東的信用與名譽的轉換,使得其股票更多地被解讀為當時的“成長股”,信用也是最高的,以至于在此后的九年里制造了歷史上著名的“南海股票泡沫”。

  
盡管南海泡沫帶來很多問題,但英格蘭銀行和南海公司在資本市場發展史上的意義很大,因為這些創新對于資本市場走出“P2P”、走向規模中介化都是里程碑式的。這些創新把資本市場做得更深更厚。

  
另一個里程碑意義的發展是J。P。摩根對證券中介化的貢獻。摩根是1857年以學徒工進入投行,那時候美國投行業已經相當的中介化,已經走出“P2P”很遠,今天意義上的華爾街也基本成形。可是,金融中介發達程度還沒有達到今天的水平,這當然是因為受限于那時候的信息技術條件,另一方面也是因為人們對金融中介的角色認知不足。比如,“大規模”集聚資金的能力還是不足,致使那時候的投行還不能大舉并購組建公司。這一局面一直要等到青年摩根變得成熟,并接掌父業之后才改變。1892年,摩根通過他的“摩根大通”投行公司成功地融到足夠資金,把“愛迪生通用電氣公司”和另外一家電氣公司合并,組成了今天還存在的GE(通用電氣公司);1901年,摩根以5億美元天價(作為比較,同年美國聯邦政府財政收入為7億美元)收購美國鋼鐵公司(U。S。 Steel Corporation),并以美國鋼鐵公司為基礎組建了世界上第一個市值超過十億美元的公司。摩根的努力不僅創造了人類公司規模的奇跡,而且他通過投行的信用增強努力,改變了作為金融中介的券商模式和可以實現的融資量,使華爾街成為現代經濟的心臟。

互聯網增加金融交易的信息不對稱

  
金融中介的信用增強作用為什么如此重要,而且是P2P所無法替代的?這主要是因為金融是交易兩方的跨期價值交換,甲方支付今天在手的資金,乙方今天得到資金,但承諾未來要連本加收益還回給甲方,或者甲乙兩方今天簽署協議,由甲方在未來某個時間點出資給乙方,而乙方承諾在某個更晚的時間點給甲方以回報。這種跨越時間的價值交換如果沒有契約執行架構、沒有信任做支撐,那當然就無法進行,或者就沒有人愿意參與。正因為這個原因,古代人在沒有現代契約法治、沒有信用支撐制度的環境下,選擇基于血緣作為跨期價值交換的基礎,比如“養子防老”,因為血緣關系不能出生之前自己選擇,出生后也自然不能改變,這種“不變”的人際關系就可以便利地作為跨期交易的基礎。

  
我們也可以通過金融與現貨交易的對比看中介的價值。衣服、鞋、家具、電器等商品,一般都是現貨交易,一手交錢一手交貨。在這些“一錘子買賣”交易中,“假冒偽劣”等產品質量問題當然也很重要,這些也涉及到跨期信用問題,但由于這些商品畢竟是看得見摸得著的“東西”,即使買到手之后發現有問題也不能找賣方算賬,可能也能將就,最多下次不去他們那里買就行了。這就是為什么京東商城、當當網等公司,可以輕松實現“去中介化”、實現脫媒化。同樣道理,滴滴打車等等服務業也是現貨交易,不涉及跨期承諾,P2P也能順利做成。

  
但是,由于金融交易是跨期價值交換,今天一方出資了而另一方做的是承諾,兩方都有可能存在欺詐,并且整個交易可能需要幾個月、幾年甚至幾十年才能完成,這期間許多事情可能發生,欠債方或者負有未來支付責任的一方可能會跑路,可能遷徙移民,可能出車禍,也有可能因為天災人禍或者經濟危機、金融危機,而不能兌現。特別是,如果交易金額很大,需要在很廣泛的地理范圍和眾多陌生人之間募集資金,那么,在沒有金融中介在交易鏈條中提供信用增強的支持情況下,是不可能有人愿意把錢投出去的,不會有太多人愿意上當的。

  
就如十年前筆者跟華爾街一家跨國投行合作管理一只對沖基金,當時他們要我參與跟全球各地私人財富管理客戶的面談,這些客戶都是資產達數千萬美元的家庭和法人。那次經歷讓我親自看到為什么今天的跨國投行可以輕易發售證券和基金,募集幾十億、幾百億美元的資金。跟他們不管走到巴黎、米蘭、倫敦、蘇黎士,還是香港、新加坡、東京、巴西圣保羅,還是北美各地,都可以見到當地的富翁們,能夠得到他們的信任,他們也愿意投資,就是因為這家投行在世界各地都有團隊,這些團隊以當地人為主,從許多年以前就開始接觸、了解、關心這些家庭和法人的方方面面,給這些客戶提供方方面面的服務,并逐步贏得他們的信任,讓這些客戶知道這家投行不是拿了錢就跑路的,而是會在當地會扎根下去的。

  
這家投行在世界各地的客戶當然不乏當地團隊的親戚朋友,但更多的是靠長久培養的、以前非親非友的客戶。也就是說,正因為這些投行在世界各地的廣泛網絡,所以他們的融資能力和融資規模達到空前的水平,而之所以能夠如此,不是因為“P2P”,恰恰相反,是因為他們通過當地的團隊去“接地氣”,以此打破外來企業在當地的“信任”挑戰。這樣,盡管投資者不知道證券和基金的發行方是誰,更不知道資金的需求方人品如何,但沒有關系,只要第一線金融中介和投資者之間能夠“知己知彼”就行。

  
實際上,如今中國公司在香港或者美國發行證券,可以融到世界各地投資者的資金,就是因為金融公司通過一環一環的“中介鏈條”,在全球范圍內建立了廣泛的信任網絡,覆蓋了千千萬萬個投資者,而這個網絡中每根“中介鏈條”都起到了信用增強的功能。有了這一環接一環的信用增強,物理距離遠、出資方跟用資方之間的陌生就都不是問題了。金融中介鏈條能降低信息不對稱所帶來的負面影響。

  
正因為以上原因,我們看到,在世界金融發展史上,每次新技術的出現(包括交通運輸技術、電腦技術和通信技術)不僅沒有使金融服務“脫媒”,反而每次都把金融交易鏈條拉得更長,增加媒介的環節數(而不是減少)。這次,互聯網尤其移動互聯網一下子把金融交易的滲透面擴大數倍,頓時拉開了資金提供方跟資金需求方之間的距離,使信息不對稱和欺詐變得更加可能。道理很簡單,以前,眾多儲戶和投資者可以先去銀行、先去證券公司或保險公司看看,看看他們在哪里,了解一下他們的人員如何、是什么品行,然后再決定是否把錢存在那里、投資給他們;而有了互聯網平臺后,大眾客戶根本就見不到資金需求方,也見不到互聯網金融平臺公司的人,而是只能通過網站或手機了解他們,“螞蟻”客戶數量太多也使得互聯網金融公司不可能做到人人都見。因此,實際上,互聯網大大增加了金融交易的信息不對稱,為欺詐提供了更多便利,而不是相反。

  
所以,就像投行網絡跨地區、跨國界擴散后拉長了金融中介鏈條一樣,互聯網帶來的不是金融“脫媒”,而是恰恰相反,金融中介鏈條會被拉長(包括P2P資金由銀行托管、投出去的資金由第三方擔保、客戶賬戶由第三方審計等等)。一般而言,金融交易對手間的距離越長、信息不對稱越嚴重,騙子欺詐的空間就越大,所需要的提供信用增強服務的金融中介就越多。否則,如果缺乏第三方中介去保證信用、增加交易安全,我們就會繼續像2015年那樣,經歷許多互聯網金融公司相繼卷款逃跑,或者因為不負責任的投資而破產關門,使眾多老百姓的投資血本無歸,以至于上街游行抗議,挑戰社會穩定。

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